申洲国际(02313.HK)

申洲国际(02313.HK):20年面临疫情挑战,国际化及垂直一体化优势持续巩固,维持“增持”评级

时间:20-03-24 16:29    来源:格隆汇

机构:东吴证券

投资要点

事件:公司公布19年报,收入同增8.2%至226.65亿元,归母净利同增12.2%至50.95亿元;若剔除剥离零售业务影响,OEM业务收入/归母净利同增10.1%/14.4%;全年每股现金分红1.90港币,分红比例达到50.5%,保持了往年水准。

收入端:2019产能紧俏,Adidas成为最快增长客户。

1)主要客户来看:Nike/Adidas/Uniqlo/Puma本年度订单分别增长8.3%/26.2%/16.3%/15.9%至67.8/50.4/45.0/24.6亿元,前四大客户占公司收入比重达到83%;19年上下半年各客户订单增速有些波动,主要由于2019年产能紧俏(实际来看产能增长8.2%),公司对不同客人的销售占比做了平衡,全年维度来看Adidas增长最快。

2)从交货地区来看,占比最高的国内市场收入增速也最高,达到13.2%,日本/美国/欧洲市场增速分别达到9.5%/6.9%/2.5%;

3)从品类来看:运动服业务占比进一步提升到72%,同比增长14.3%至163亿元,主要受益中美运动市场蓬勃发展保持了强劲增长;休闲服业务表现平稳,内衣业务则下滑40%至8.0亿元。

财务分析:毛利率受染料价格及人工成本上涨影响,但费用控制及所得税优惠带动净利润率上升。公司19年毛利率同比下滑1.2pp至30.3%,主要与收缩Maxwin业务带来的清库存折价销售有关,剔除该影响OEM业务毛利率同比仅下降0.3pp至30.8%,主要与染色相关化工原材料成本上升以及人工成本上升有关,由此毛利润同比增长4%,增幅小于收入;但受益费用控制(尤其2019年接快单数量少于18年,空运成本大幅下降2.1亿元),加之海外产能占比提升带来综合所得税率同比小幅下行,归母净利同比增长12.2%,至51.0亿元,若进一步剔除收缩Maxwin零售业务亏损影响,归母净利同增14.4%至52.4亿元。

20年海外疫情发酵,对下半年接单前景需要谨慎预期。

从产能端看:公司节后至今9成员工已经返岗、产能满负荷;未来产能增量主要来自于越南德利成衣工厂(计划6000人、目前已有3000+人)、Adidas专属成衣6000人工厂(2019年末已开始建设)、柬埔寨新1.8万人成衣工厂(预计2020年末完成建设),公司计划继续按预期推进硬件建设,但招工进度将随疫情发展灵活调整。从订单端看:海外多数重点疫区零售商停业,加之东京奥运会等国际体育赛事纷纷计划延期,预计Q2后期开始订单压力将陆续体现。

盈利预测与投资评级:我们认为虽然20年公司疫情影响对终端需求造成压力,但公司作为针织领域全球第一制造企业其国际化、垂直一体化优势仍在,长期继续看好发展前景,考虑Maxwin零售业务彻底关停及20年疫情影响,我们预计公司20/21/22年收入同比-2.9%/+15.5%/+15.3%至220/254/293亿元,归母净利同比-3.9%/17.4%/16.2%至49.0/57.5/66.8亿元,对应PE21/18/15X,作为研发和管理出色的稀缺优质制造龙头,维持“增持”评级。

风险提示:疫情影响导致大客户订单增长不及预期、招工进度不及预期、生产效率提升不及预期。